序言

骄阳流火，大洋彼岸美国的并购市场也似乎被这盛夏蝉鸣搅扰，2022年7月8日，美国现实版“钢铁侠”、福布斯个人财富“榜一大哥”埃隆.马斯克抛出一则重磅消息：基于推特公司的相关违约行为，其将不再准备履行其在今年4月份和推特公司签署的高达440亿美元的并购协议。一石激起千层浪，马斯克的声明余音未落，推特公司主席布莱特.泰勒（Bret Taylor）立即声明：推特董事会将致力于按照与马斯克先生约定的价格和合同条款完成该笔交易，并准备诉诸法律手段推进合同执行[1]，并称：“我们有信心在特拉华州衡平法院中获胜”[2]。随后，推特公司委托美国顶尖并购业务律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz作为其诉讼代理人。马斯克方面也毫不示弱，委托了美国商事诉讼领域的翘楚Quinn, Emanuel, Urquhart & Sullivan律所代理其应诉。7月12日，推特已向特拉华州衡平法院提起诉讼，起诉书中称马斯克拒绝履行合同义务的原因是交易“不再符合其个人利益”[3],并申明了“阻止马斯克进一步违约，要求其继续履行合同义务，并要求其在符合约定条件的情况下完成交易”[4]的诉讼要求。双方厉兵秣马，一场并购领域的世纪大战正在缓缓拉开帷幕。 且不论双方舆论场上“你方唱罢我登场”的纷扰繁杂，单说其签署的并购协议中的“分手费”条款，就足够吸引“吃瓜群众”们的眼球了：先是所谓的“正向分手费”条款，“在并购协议基于特定原因有效终止后，推特公司需向母公司[5]支付10亿美金的终止费（Termination fee,也称Breakup fee,即分手费）”[6]；接着是“反向分手费”（Reverse termination fee）条款：“在并购协议基于特定原因有效终止后，母公司将向推特公司支付10亿美金的终止费，此项支付将依据本合同约定的有限担保条款担保（即由马斯克个人附条件进行担保）”[7]。寥寥数行，三言两语，就决定了10亿美金的归属，让人直呼大佬的世界我们不懂。更需要提醒大家的是，分手费的支付并不以当事人有过错为前提。换句话说，并购双方如果没有成功走上“婚姻殿堂”（完成交易），退出的一方即使不是“渣男”（退出行为并非基于恶意或重大过失），也可能需要为这短暂的“交往期”（前期协商、准备行为）支付巨额“青春损失费”（分手费）。令人瞠目之余，大家难免会问：如此巨额的分手费条款存在是否合理？付费公司的股东难道会没有异议？下面，笔者就尝试为大家就此问题稍作解释。

一、分手费条款的含义

并购交易双方在签署并购协议后，往往会在合同中约定：如交易因一方的原因无法完成的，该方需要向另一方支付一定数额的分手费，以期补偿另一方在前期交易过程中已经付出，以及交易终止后可能遭受的损失。此类条款就是通常所称的”分手费”条款，也称终止费条款。

二、分手费支付的前提---交易终止

由此可见，分手费的支付以交易的终止为前提。基于并购交易本身的复杂性，两个彼此心动的公司想要终成眷属，虽说不用“十年修得同船渡，百年修得共枕眠”，也是颇要经历一番磨难考验的。从交易实践分析，并购交易终止的原因大概有以下几个方面：

第一类是基于双方的同意或客观原因而终止交易。如双方合意（Mutual consent）、约定的交易最终期限到期（Drop-dead date reached）、主管部门禁止交易（Government prohibits the deal,多数为未通过联邦贸易委员会和司法部的反垄断审查）等。此类终止多因碰到了不以交易双方主观意志为转移的客观障碍，交易事实上已无法推进，双方再是你侬我侬也只能执手相望泪眼，舍命奉陪抵不过天公不作美，只得就此作罢。

第二类是基于合同一方的行为而终止交易。如卖家面前出现了出手更阔绰的买家，小家碧玉有了高攀朱门豪姓的机会，可能就看不上寒窗苦读的穷书生了。此时不论卖家确定选择出价更高或条件更优的新买家（Acceptance of topping bid）也好，或卖家董事会改变了自己对股东作出的投票建议（Change of recommendation,对本公司股东的投票建议从推荐原买家改为推荐出价更高的新买家）也罢，如此始乱终弃，交易自然也就无法继续推进。再如合同一方严重违反了其在交易期间做出的相关陈述和承诺[8]，此举颇类似于社会闲散人员冒充高干子弟、虚报自身条件去欺骗对方感情，待到骗局拆穿的那一天，自然是没有什么好结果的。综上，此类终止多为交易一方经过利益权衡后主动改变了初衷，或是一方存在恶意违约行为。无论是“佳人”自己移情别恋（卖方董事会主动接受更高报价）也好，还是股东“爸爸”棒打鸳鸯（并购决议未通过股东大会投票）也罢，一双璧人只能落得个劳燕分飞的下场。

三、分手费条款的本质及产生原因

刚才提到，分手费支付的前提是分手，即交易终止。但除了极少数天怒人怨的“感情骗子”，谁都不会轻易展开一段以分手为目的的交往。尤其是在并购双方已经签署并购协议的情况下，实际上等于双方早已经过了“见见面”（董事或高管间的初步接触），“聊聊天”（了解双方买卖意向，董事会听取内外部专家意见，启动谈判），“牵牵手”（双方初步确定意向，订立并购保密协议[9]，签署意向书[10]等），“见家长”（在保密协议的基础上，双方分享彼此的资产、经营状况等核心信息）的阶段，已经“订婚”（签署并购协议），就差迈入神圣的婚姻殿堂了（股东大会投票，完成交易）。在漫长的交往过程中，除了月老的红线，双方更需要一根将彼此的关系维系下去的“安全绳”。因此，提高退出交易成本的分手费条款在实质上是一种交易保护制度，即Deal protection。

交易保护制度早已发展经成为并购交易中非常重要的一个领域，贯穿整个交易的始终。许多并购交易领域让人如雷贯耳的专有名词，如“No shop”（在交易双方约定的期间内，禁止卖方主动向第三方推销自己），“No talk”（禁止卖方回应第三方收购意向），“Stand still ”（卖方要求买方在得到卖方核心信息后，不对其采取“敌对性”的措施--诸如未经同时进一步收购卖家股票、启动恶意并购、替换卖方董事会成员等等--影响卖方正常经营、管理）,“Don’t ask, Don’t waive”[11]等等，都属于交易保护制度的范畴，代表着一系列纷繁复杂的交易流程和条件。那么，究竟是道德的沦丧，还是人性的扭曲，让称得上“情投意合”的双方如此没有安全感，约定了诸多交易保护措施呢？这还要从并购交易本身的特点谈起。

首先，并购交易投入大、耗时长、变数多，除了双方董事会的参与外，往往还要雇佣律师事务所、会计师事务所、投行等专业机构开展大量的诸如拟定交易框架、进行尽职调查、提供专业建议、开展价值评估等工作，同时，还涉及诸如并购保密协议、并购意向书等前交易阶段（并购合同签订前的协商阶段）相关法律文件的谈判和签署。并购协议往往还需要公司股东大会投票通过，上市公司特别（或年度）股东大会的召开和投票权的征集（Proxy Solicitation）等工作本身就意味着海量的成本投入。上述每一项工作的开展，都意味着大量时间和金钱成本的消耗，而任意一个环节出现问题，都可能导致交易无法推进而前功尽弃。巨大的投入和结果的不确定性，足以让并购交易成为一朵看似娇艳、实则扎手的玫瑰，让很多在商海中叱咤风云多年的大佬们都不得不三思而后行。

其次，并购的目的往往是增强企业在某一特定商业领域的市场占有率和产品竞争力，并购的对象也往往是同一领域内的竞争对手，这就难免遇到联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DOJ)的反垄断审查。按照1976年Hart-Scott-Rodino 联邦反垄断法案等法律规定，并购交易规模超过一定数额（Size of transaction test）或并购参与方自身的营业额或资产价值超过一定规模(Size of person test)的，并购参与各方都必须在交易完成前向FTC和DOJ提交所有有助于主管部门了解该并购交易竞争性效果（Competitive effects）的所有相关信息和材料（涵盖电子邮件、各类报告和演说材料等），并不得在法定的30天等候期届满前完成交易。如果主管部门认为需要进一步审查的，还会提出“再次审查要求”（Second Request）,并购参与方必须进一步提供相关材料，审核期限也可能会延长数月（据有关统计，一个中等规模企业Second Request的申报成本，就要在数百万美元）。联邦反垄断审查之外，很多交易还可能面临诸如CFIUS[12]主导的国家安全审查，美联储、联邦储蓄保险公司等主导的对金融机构的审查等多方面的审查。联邦审查申请手续的复杂性、审查结果和时长的不确定性均极大增加了并购交易的各方面成本，让人望而却步。

再次，并购交易的谈判过程实际上很大程度上就是双方相互了解、相互摸底的过程。俗话说一分价钱一分货，只有充分了解对方的实际经营状况、市场价值和发展潜力，交易自身的存在和合理交易对价的提出才成为可能。但同时，双方相互了解的过程也是彼此披露核心经营信息的过程。尽职调查等交易规则明确要求参与方要扯下以往那层朦胧的面纱，以真面目示人，允许对方接触、了解、分析自己各方面的核心信息。在对核心商业信息的保护日益重视的今天，尤其是交易对象很可能是同一商业领域竞争者的情况下，交易双方往往极为谨慎，即使已经签订了并购保密协议，也尽己所能的避免不必要的信息披露，唯恐出现交易不成、自身商业秘密却被对方一览无余的窘况。更何况既往案例中还出现过以探查对手商业秘密、窃取核心经营信息为目的的虚假并购行为。因此，如缺乏相当力度的保障措施，任谁也不会轻易迈入并购交易这潭深水了。

综上，自并购交易谈判启动的第一天起，交易完成的不确定性就犹如挥之不去的阴霾，始终笼罩在交易双方的天空，让双方在交易启动前殚精竭虑，在交易启动后如履薄冰。此时，包括分手费条款在内的诸多交易保护制度的重要性也就不言而喻了。一方面，就交易双方而言，如果一方真出现违约行为，则合同约定分手费和其他补偿条款通常足以弥补非违约方的前期投入，甚至可能有所盈余[13]，起到了保护善意交易人、及时止损的作用；另一方面，正是分手费条款及其他诸多堪称苛严的交易保护条款的存在，让退出方的违约成本直线上升，有些甚至到了伤筋动骨的地步。这恰恰发挥了交易保护条款在更广义层面上的保护功能，即市场秩序维护功能：不让并购交易成为别有用心者窥探他人、窃取秘密、开展不正当竞争的工具，避免并购交易成为一匹肆意冲撞、扰乱善意者正常的经营秩序的脱缰野马，而让其在法律和协议共同架设的秩序轨道上有序前行。

四、交易保护条款的阿格硫斯之踵—优尼科审查标准（Unocal Test）

并购交易的最大障碍是结果的不确定性，而交易保护条款可以有效降低不确定性。这时，大家会想：只要在合同条款中无限提高违约者的成本，不断加大交易保护措施的力度，让参与者“无路可退”，不就皆大欢喜了吗？例如，将本案例中一方的分手费从10亿美金抬升到100亿美金、甚至1000亿美金的天文数字，则马斯克先生和推特公司再是财大气粗，也不绝不敢轻渉违约退出这根红线了。然而，理想很丰满，现实却很骨感。交易保护制度并非一劳永逸解决问题的万金油。恰恰相反，在交易实践中保护措施的适用反而受到诸多条件的限制。对卖方而言，主要是保护力度的合理性问题。董事会只是公司的管理人，股东才是公司的所有者，你董事会对买家一万个中意，股东们却未必想在一棵树上吊死。万一出现了其他买家，股东们当然欢迎公司的售价更上层楼！你董事会把退出成本定的那么高，怕不是里面颇有些“黄金降落伞”[14]之类的猫腻？借用一下《唐伯虎点秋香》的情境：你一小管家还想替华太师安排秋香的归宿了？左右，与我叉出去……而对买方而言，虽然希望通过提高分手费等交易保护措施来锁定交易，但考虑到对方董事会面临的诚信义务等现实压力，一味在交易保护措施上加码已不再是买方的首选策略，而是力争通过谈判在合理区间内为自己争取最为有利的谈判和竞争地位（如要求买方同意Matching right等条款, 谈判目的从限制其他买家介入转变为在其他买家介入时，如何取得更为有利的竞争地位）。因此，交易保护条款的力度（如分手费的数额等），不是并购双方仅凭自身的意志就可以随意决定的，而是要受到一种相对具体的司法审查标准，即特拉华州衡平法院通过判例确立的“优尼科”（Unocal test）标准审核的。那么，到底为何闪耀着契约精神神圣光芒的交易保护条款一遇到此审查标准就要退避三舍了呢？这Unocal test到底是何方神圣？这些还要从特拉华州普通公司法对董事诚信义务的规定说起。

五、董事诚信义务（Fiduciary Duty）、商事判断准则标准（Business Judgment Rule）和完全公平标准（Entire Fairness）

特拉华州普通公司法规定了董事对公司负有诚信义务（Fiduciary Duty）,具体又细分为注意义务（Duty of care）和忠诚义务（Duty of loyalty）。前者要求董事们在充分了解交易信息（Well informed）、积极参与决策流程（Active participant）并获取有效专家意见（Obtain advice of expert）的前提下再做出商业决策。后者要求董事在交易过程中不得将个人利益放在公司及股东利益之前，即原则上不得存在利益冲突[15]。在审查公司董事会做出的决策是否合理时，特拉华州法官会首先判断董事们在决策过程是否满足了诚信义务的要求，再行确定被诉行为应适用的审查标准。如果法官认定董事会在决策过程中没有违反诚信义务，则会适用大名鼎鼎的“商事判断准则”标准，即Business Judgment Rule来审查被诉行为。此审查标准的核心理念在于：在对公司的经营活动做出决策时，公司的董事才是最了解当时情况、最有资格做出决策的专家，而不是事后审理案件的法官。只要董事在做出决策时是充分了解情况的、出于善意并真诚相信此决策符合公司和股东的最大利益的，法官就会尊重董事会做出的决定，而不是用自己的判断取而代之。在适用商事判断规则的前提下，董事会成员就会长舒一口气，因为此原则的适用基本可以保证他们在诉讼中立于不败之地：首先，在实体上，法官会对董事会的决定给予最大程度的尊重，只要做出决定满足最低程度合理性，法官就会认可其合法性；其次，在程序上，适用商事判断准则会将诉讼的举证责任落在原告身上，即由原告（往往为不赞成董事会决定的公司股东）举证证明董事会在决策时存在不忠诚（Disloyally）、恶意（In bad faith）或重大过失（Gross negligence）等情形。基于这些行为的证明门槛极高、原告取得有效证据的难度较大等原因，原告基本上难以获得法院支持。所以，商事判断准则标准是对被诉董事会极为有利的标准。

相反，若法官经过审查，认为董事会在决策过程中违法了其诚信义务，被诉董事会面临的情势就会急转直下。法院会适用“完全公平”(Entire Fairness)标准审查董事会决定。此审查标准的核心理念为：在董事会无法保证其利益与公司股东一致（如董事与股东存在利益冲突、或控制董事会的控股股东意图收购少数股东股权等）的情况下，其商业决策无法得到法院的充分尊重和信任，董事会必须证明其同意的交易行为符合合理程序（Fair dealing）和合理价格 (Fair price)的要求。在此种审查标准下，法官往往会在综合考察案件事实后依据自身的判断对被诉行为的合理性进行审查，而不再尊重董事会的决定。同时，举证责任从原告转移到了被告董事会身上，由其证明其批准的交易行为符合公平程序和公平价格的要求。在实践中，上述两点的证明门槛和成本极高，因而被适用完全公平审查标准的董事往往会面临败诉的命运。因此，避免在将来可能发生的诉讼中被适用完全公平标准，已成为公司董事会决策时需要重点考虑的事项之一。

公司董事参与并购谈判、确定交易对象和签署并购协议等行为，本质上都是其代表公司开展的经营管理行为，甚至最重要的管理行为，当然要受到诚信义务约束。此时，诚信义务及违反诚信义务后将面临的完全公平审查标准，就犹如悬在董事会头上的达摩克利斯之剑，时刻提醒他们在并购交易活动中的每一步都要谨言、慎行，即使称不上“步步惊心”，最起码也要做到如履薄冰了。

审查董事会行为合理性的两大标准已然确立，并购交易中的商事行为也应属于此两大标准的审核范畴。然而成年人的世界并非非黑即白，并购交易中的许多行为也是。董事会的很多决定可能表面上并未大张旗鼓的违反注意义务或存在显著利益冲突，但是又无法排除决策者在决策时总会有意无意优先考虑自身利益这一普遍存在的情况。面对这一灰色地带，法官在判断董事会决定时简单适用商事判断准则或是完全公平标准似乎都会失之鲁莽和不公。为避免出现刻板、僵化的“零和”状况，用来判断应当适用哪种审查标准的事先审查标准（Threshold review）--优尼科标准（Unocal test）--也就应运而生了。

六、增强的审查标准（Enhanced scrutiny）---独属于“优尼科”的故事

优尼科审查标准诞生于恶意并购盛行的上世纪80年代，其本身是源于特拉华州法院对优尼科公司针对门萨公司恶意收购[16]而采取的收购防御措施（Take-over defense）的审查，而不是对交易保护措施（Deal protection）的审查。只是随着特拉华州判例法的不断发展，优尼科标准也成为衡量交易保护措施合理性的审查标准。优尼科审查标准的出台，反映了当时特拉华州法院对并购交易中几个新问题的关注：在采取恶意并购防御措施（后来包括交易保护措施）的过程中，董事会可能采取貌似正常（即表面上不存违反诚信义务的情况），但实际出发点却是维护自身的利益（而非最大化股东利益）的商业决策。因此，法院出于对董事会的决策动机进行进一步探寻的目的（An extensive inquire into broad motives），会首先适用这种“中间”标准（Intermediate standard, 意指其位于商事判断准则和完全公平标准这近乎对立的两种审查标准的中间），或称“增强的审查标准”（Enhanced scrutiny）审查董事会决策的合理性。如果通过此标准的审查，法官就会对董事会的决策采用商事判断准则进行裁决，而如果未能通过此审查，则法官将会对董事会决策采用完全公平审查标准。由此可见，优尼科审查标准本身并不是独立于两大审查标准的第三个审查标准，而是帮助法院决定适用何种审查标准的前置审查流程。

具体而言，优尼科审查标准包括两个层面。刚才提到，此标准主要源自特拉华州法院对恶意收购防御措施合理性的审查，因而第一个层面是对董事会认定公司面临现实威胁（Threat）的合理性进行审查，即“合理依据”（Reasonableness test）审查。此时，只有当董事会向法院证明自己是出于善意、并经过合理调查后，仍有合理依据（Reasonable grounds）认为公司面临恶意收购的现实威胁时，才能通过该审查。第二个层面是更为核心的“合理程度”审查（Proportionality test）,即董事会需证明其采取的恶意收购防御措施（Take-over defense），是与所受威胁程度相匹配的合理措施（Response reasonable in relation to threat）,而不是明显超过必要限度的不合理举措。此处，法院对合理性要求并非非常严格，而认为董事会的行为只要在一个合理区间内即可（Within a range of reasonableness）。

此处的合理程度审查标准，也成为法院适用优尼科标准进行审查的重点和核心：董事会制定的交易保护措施是否在一个合理的范围之内？换句话说，在权衡并购交易确定性（体现在买方会积极要求卖方董事会同意尽量苛严的交易保护措施，以增加退出成本，锁定交易）和履行自身诚信义务（体现在卖方公司股东希望董事会尽量降低交易保护措施的门槛，以期在更优买家出现后，以较低的成本退出现交易，选择新买家，实现股东利益的最大化）的过程中，董事会制定的交易保护措施究竟在何等范围内，才算是合理的？针对此问题，特拉华州法院通过优尼科标准予以认定：如果并购协议中的交易保护措施完全剥夺了公司股东获得潜在更优交易的可能性（Depriving shareholders of better deal），或是剥夺了股东获得更优交易相关信息的权利(Depriving shareholders of information)，则该交易保护措施是不合理的，无法通过优尼科标准的审查，进而将面临完全公平的审查标准。综上，作为交易保护措施之一的分手费条款本身，是要受到优尼科中间审查标准审查的，而这种合理程度审查的标准也就成为决定分手费数额最为关键的考量因素。

七、再论分手费的合理性

说到此处，我们可以回头看看本文开头提出的几个问题了：

（一）巨额分手费条款有没有依据？

答案是当然有，作为一类重要的交易保护条款，其在增加并购交易的成功率，促进买家在变数层生的并购交易谈判中最终做出签署并购协议的决定，做出了巨大的贡献！

（二）巨额分手费条款有没有人管？

答案也是肯定的！当然有！对卖家而言，就是卖家自家的股东！尽管大部分的卖家董事会在面临买家为了提升交易确定性而施加的巨大压力时，都倾向于同意苛严的交易保护条款，但其承担的诚信义务又要求其签署的交易保护措施必须能够通过优尼科标准的审查。换句话说，分手费数额必须合理，不能高到让其他潜在的买家望而却步的地步。否则，董事会就剥夺了股东获得更高出价的可能性，侵犯了股东的利益。这时，如果股东提起诉讼，卖家董事会将在特拉华州的法庭中直面“完全公平”审查标准而败诉。另一方面，对买家而言，因其在并购交易中不需要像卖家董事会那样时刻考虑自身的诚信义务，而且往往是交易保护条款的受益方，通常对高额的分手费条款是喜闻乐见的。但是，当涉及到因买家违约而要向卖方支付的“反向分手费”（Reverse breakup fee）条款时,买方就要认真考虑这笔金额的大小了。本案中，因马斯克主动退出交易，其可能面临支付的10亿美元分手费就是反向分手费[17]。当权利可能转变成义务时，买家也不得不对合同中的分手费条款小心面对，谨慎决策了。

话到此处，我们再回到推特与马斯克签署的并购协议本身：对推特而言，10亿美金的分手费能否合理？这一条款又能否通过优尼科标准的审查呢？简单的回答：是！10亿美金的绝对数额看似巨大，但在本案中，还真是一个可能通过优尼科测试的合理数额。这就要谈到分手费数额的确定标准问题了。

八、双方博弈+市场惯例 --分手费数额的确定

首先需要明确，分手费的数额是并购交易中非常重要的一个议题，因为它直接关系到交易双方的核心利益：对并购交易中更没有安全感的买家（时刻面临着第三方竞争者的更高出价和卖方的退出）而言，当然希望交易保护措施的保险带越粗、越紧越好；而就卖家而言，董事会对股东诚信义务贯穿整个交易过程始终，并不因并购协议的签署而终止。如果在交易过程中出现“第三者插足”，诚心诚意的给出了更优的收购价格或条件，董事会是一定要履行其“诚信退出”（Fiduciary out）义务的。卖家董事会面临的这种可能违约（违反并购协议，退出交易）或可能违反诚信义务（坚持履行与当前买家的并购协议，忽视或阻止更高报价的出现）的两难境地，决定了谈判中商定的分手费数额只能是一种相互权衡、妥协的结果，而这种权衡、妥协所参考的标尺，就是上文讨论的优尼科标准。

其次，根据交易实践，并购交易合同中的分手费条款通常会被从合同法的角度解释为“违约赔偿金”（Liquidated damage）,依照普通法（Common law）对Liquidated damage的规定，违约赔偿金的数额必须与可预测的损失合理相关，且不能是显失公平的；同时，违约赔偿金并非惩罚性的赔偿金，而是损害填补性质的。从此角度出发，分手费的数额必须与非违约方实际损失相当，且不可具有惩罚性赔偿的性质，这就决定了其数额必须在一个合同法角度的合理区间内。

综上所述，分手费的数额确定，是诸多因素综合作用的结果，不完全以交易双方的意志为转移，但都逃不出“合理性”这个大框架的制约。按照目前的交易实践，用来决定分手费数额最为重要的参考依据是并购交易的总金额。结合特拉华州法院对Brazen v. Bell Atlantic [18]等案件的判决和目前市场交易的实践情况，总体认为并购交易总金额的1%-5%是一个合理的分手费数额区间，但大多数分手费位于交易总额的3%-4%之间浮动。另外，在一般的并购协议中，还会针对不同的情形，规定不同的分手费数额：如卖方违约后支付给买方的分手费（正向分手费--forward termination fee）往往会明显低于买方违约后支付给卖方的分手费（反向分手费—reverse termination fee）。这是由于卖方董事会始终面临着诚信退出的压力，违约退出交易更多情况下并非基于其主观上的恶意或过错，而是基于履行其对股东诚信义务的需要，退出交易虽让人遗憾，但也情有可原；而对买方董事会而言，其不会面临此类压力，如果其因故退出交易，往往是由于其未能筹措到足够的资金，或者交易本身未能通过联邦主管部门的审查等。而这些因素，应该是买方决定交易前就予以充分考虑的，如果在双方已经进行充分沟通、掌握对方的诸多核心信息，甚至已经签署了并购协议后再以此类理由半途而废，很难说买方在主观上不存在一定的疏忽，此时，让他们因自身的行为向卖家承担更大的违约责任，也就不难理解了。

现在，我们再回到本案，马斯克在并购协议中收购推特的交易价格为440亿美金，而双方约定的分手费金额为10亿美金，约为交易总额的2.2%。这个数额相较通常交易总额3%—4%的常见区间而言，无疑还是偏低的，但又处于1%-5%的合理区间内。因此，此笔分手费的数额在总体上是合理的，属于一个居于合理区间的交易保护措施。如果将来发生股东诉讼，推特的董事会也有很大把握通过优尼科标准的审查，可以安心躺在商事判断准则的保护伞下。另外，如上文所提，推特公司违约退出后需支付给马斯克的分手费（正向分手费）和马斯克违约后需向推特支付的分手费均为10亿美金，与大多数并购合同约定的情况不一致[19]。这一方面可能是双方谈判中相互博弈的结果，例如马斯克同意降低正向分手费的总额（低于3%），同时要求推特不要把反向分手费定的过高，大家各让一步；另一方面，这也变相证明了推特在其起诉书中提到的：这份并购合同总体上是更有利于买方的合同[20]。结果，在“钢铁侠”高调将推特拉入并购游戏、并签订这样一份对其更为有利的合同后，却突然宣称要甩手退场，导致推特股价直线下跌。这也就怪不得推特公司立马火冒三丈，信誓旦旦的要通过诉讼途径给自己争口气了！

九、再简单梳理一下分手费的“前世今生”

看到这里，相信不少读者早已经“头昏脑涨”（大夏天的让我看这个！说好的大亨恩怨、豪门情仇呢？）求饶之余，请大家允许我最后简要梳理一下美国并购交易中分手费条款的基本原理：

----并购交易市场风高浪险，即使已经签订了并购合同，还是面临卖家诚信退出、买家筹不到钱甚至联邦主管部门不予批准等风险，因此，包含分手费在内的交易保护条款应运而生，对保护双方的交易积极性、确保并购市场的稳定性发挥了作用

----但是保护不是“绑死”，卖家董事会出于自身的诚信义务，始终保留着在面对更高出价时退出现有交易的权利，买家也可能基于各种原因主动或被迫退出交易，大家都存在退出交易的现实风险，这决定了分手费并非惩罚性的措施，而是对非违约方的补偿，数额必须处于优尼科审查标准的合理区间范围之内

----一般情况下，卖方基于对股东的诚信义务总有着尽量降低分手费的要求，而买方处于确保交易稳定性的需要总有着提高分手费的意愿。在交易双方自身的博弈之外，还存在着优尼科审查标准这根“标尺”。诸多因素综合影响下，并购交易虽然表面上跌宕起伏，却基本能在一条被“合理性”原则框定的轨道上有序推进。

十、最后不妨一猜：马斯克的分手费是当交还是不当交？

目前，推特诉马斯克违约一案正在推进过程中，承接该案的McCormick法官在首次听证（此次的听证原因为推特方向法庭提出动议希望加速庭审流程，希望在9月份即开始庭审）后已经决定在10月份进行一次为期5天的庭审。此时，我们不妨预先猜测一下，马斯克会被法院要求支付这笔分手费吗？

本文提过，支付分手费的前提是因交易因一方原因终止，而马斯克委托的代理人在退出交易的声明中称：退出原因是推特公司未能如实向其陈述推特公司存在的虚假账号（Spam Accounts）数据信息,并在其团队进一步索要相关数据后仍拒绝提供，因而构成对其公司情况表述和承诺的根本违约(21)。如果法院认可马斯克的说法，则推特公司违约在先，马斯克也就无需承担包括分手费在内的违约责任了。然而，在美国并购交易实践中，一方想要证明另一方在并购交易中存在违约行为，其门槛还是很高的。本案中马斯克方提出的理由是推特公司违反了其在并购协议中的对公司情况的表述和承诺（Representations and Warranties）。此处的表述和承诺，是卖家对自身公司实际运营情况的正式陈述，如果其表述和承诺不实，则意味着卖家提供了虚假信息，无法满足交易完成的条件[22]，买家可以直接退出交易，并追究卖家的违约责任。但是，考虑到卖家往往也是体量巨大的市场主体，董事会不可能事无巨细的掌握公司的全部情况，因而并购协议中通常对卖家因虚假陈述构成违约的情况规定了较高的门槛，即违约行为必须达到产生“严重负面影响”（Material Adverse Effects，简称MAE）的程度,对公司实际市场价值产生重大的影响。根据双方并购协议，此处的影响程度须达到：对卖家的经济情况、商业经营、资产、重要责任或运营情况等，在整体上产生（或可合理预期产生）重大的负面影响；或使得卖家在并购合同约定的重要领域已经完全丧失履行其合同义务的能力等等[23]。目前看来，马斯克提出的所谓推特公司隐瞒虚假账号数量这一事由，是很难达到MAE标准的。因而，如果法院驳回了马斯克的观点，认定推特在所谓虚假账号一事上的陈述没有构成根本违约，同时推特公司也要求终止并购交易的话，则马斯克要因其退出行为而支付这笔反向分手费的可能性很大了。

当然，本案中推特公司的优先诉求是马斯克继续履行其收购义务，双方在合同中也约定了基于衡平法[24]的救济方式：继续履行合同（Specific performance）。因此，如果法院认定马斯克退出并购交易的决定构成违约，则恐怕马斯克想以10亿美金了结这段“孽缘”都不可得了—-法院很可能会要求其继续履行合同义务，即按照合同约定的对价--440亿美金收购推特！

结 语

10亿美金的分手费对普通公司和个人而言，可能是一生都难以企及的巨大财富，而在各方势力角逐的美国并购交易市场中，却也不过是资本这把海神三叉戟在交易市场掀起的滔天巨浪中的一颗小小的浪花。就如本案中，如果特拉华州衡平法院认定马斯克退出交易的行为构成违约，则仅仅支付10亿美金的反向分手费反而成为“钢铁侠”性价比最高的“脱身”方案之一了，未免让人感慨良深。通过此文，笔者希望能够为感兴趣的读者提供一个相对专业的视角，以便更好的关注这场在大洋彼岸资本市场上演的“逃婚大作战”：看看到底是高富帅“钢铁侠”潇洒抽身去，片叶不沾身；还是特拉华州法院麦青天（McCormick法官）义斥薄情男，怒斩“陈世美”。有道是“天道好轮回，苍天饶过谁”，个中是非因果，就让我们共同拭目以待吧！